告别为了再见，退出为了更好地进入——这番辩证法完整地体现在摩根士丹利的身上。一方面，它已有意放弃多年前辛苦获得的中国第一间合资券商牌照，另一方面，它开始为在中国的新一张合资券商牌照排队。

2007年12月28日，英国《金融时报》报道了摩根士丹利有意出手自己在中国国际金融公司（“中金”）股份的消息。今年1月7日，一位中金负责人对FT中文网侧面证实称，应从positive（积极的）角度看待分合——放手一个没有控制权的子公司，对外方有什么不好呢？

前大摩亚洲首席经济学家谢国忠也指出，中金独立运行很成功，加之中国公司纷纷转在A股上市，令大摩需要在中国重新建立真正属于自己的平台。

12年前，大摩入股中金拉开了中国证券业开放大幕。而后，又有4间合资券商陆续成立。去年底，中国证监会恢复了一度暂停的合资券商审批。据悉，大摩和瑞信都递交了新的合资申请。

表面上，更新后的最新游戏规则和12年前并没有实质的不同——合资，做非控股股东，仍然是外资进入中国证券业的唯一路径。“没有什么变化”，中银国际首席经济学家曹远征说，“就这政策，你愿意来就来”。

然而合资外衣之下，中外合作早已变形。事实上，合资为表独资为里的券商更容易成功。由中方掌控的中金，和实际由外资全面主导的高盛高华及瑞银证券都是这方面的明证。其他中外实力对比太过平均的合资券商，往往业绩乏善可陈。除了股比限制，合资券商也无法取得完整牌照，业务单一。一位合资券商老总认为和本地券商比，目前合资券商更多劣势，“他们看我们的眼光，大概更多是同情而非羡慕”。

奇怪的是，一方面，坚持合资规则不变的中国监管者允许现实中变相独资的特例们存在，另一方面，合资门槛带来的种种不便和风险，也没有让外资却步。观察人士指出，在新合资券商里获得类似高盛或瑞银的实际控制力，正是大摩下一步。

既然如此，要合资这赘壳到底何用？

一位本地券商高管批评说，开放十余年来，中国已成为全球资本市场开放尺度最大的国家，但合资券商并没有对中国证券业进步做出相应贡献。这位人士表示，现有体制下，激励机制无法解决，中资金融机构受的限制往往比外资更多——这才是本地券商需要合资的关键所在。

其实，即使合资模式在特殊历史时期为中国改革作出过贡献，却从来都是一种不可持续的经营模式。根本原因即在于“一仆不能伺二主”——当两个股东对一个公司具相同发言权的时候，最好的方式不是让这个公司在内耗中消亡,而是让这个公司变成两个。坚持合资模式的实际效果，不单未能让外资带来真正的竞争，也使本土券商的改革始终难以深入。 (本文来源：FT中文网 作者：何禹欣)